核心觀點

公司業(yè)績略低于預(yù)期，主要與國內(nèi)短期用電量增速放緩，及受新冠疫情沖擊有關(guān)，中長期仍有望保持穩(wěn)健增長；預(yù)計2020-2022年EPS為 1.97/2.25/2.48元，對應(yīng)PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元，維持“買入”評級。

▍業(yè)績略低于預(yù)期，回款大幅改善。公司2019年營收302.26億元（同比+10.2%），歸母凈利潤37.62億元（同比+4.7%）；2020Q1營收56.99億元（同比-4.9%），歸母凈利潤3.42億元（同比-36.9%），業(yè)績略低于預(yù)期，預(yù)計主要由于國內(nèi)用電量增速下滑導(dǎo)致低壓電器增速放緩，以及受新冠疫情影響所致。公司2019年毛利率略降至29.2%（同比-0.5pcts），主要與低毛利的光伏EPC業(yè)務(wù)占比提升有關(guān)；期間費用率15.4%（同比-0.4pcts），其中銷售/管理（含研發(fā)）/財務(wù)費用率為6.6%/7.5%/1.4%（同比+0.2/-0.6/-0.0pcts），費用控制能力穩(wěn)步優(yōu)化；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為49.99億元（同比+72.4%），凈現(xiàn)金回款能力顯著提升。

▍低壓電器增速穩(wěn)健，積累直銷及海外業(yè)務(wù)成長潛能。公司2019年低壓電器板塊收入178.77億元（同比+9.4%），毛利率33.7%（同比-0.3pcts），得益于完善的分銷網(wǎng)絡(luò)體系，在用電量增速承壓的背景下保持增長韌性。公司持續(xù)延伸經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度，截至2019年底已擁有500多家核心經(jīng)銷商，4700多家重點二級分銷商，形成以省會城市與重點工業(yè)城市為核心、地級市廣覆蓋、區(qū)縣級深度下沉的營銷網(wǎng)絡(luò)。同時，公司加快行業(yè)客戶開拓，進駐多家大型央企、龍頭房企、標桿盤柜企業(yè)，并斬獲北京大興新機場、蒙華鐵路、浩吉鐵路等重點項目訂單。此外，公司積極推進海外業(yè)務(wù)本土化布局，在全球20多個國家設(shè)立子公司，構(gòu)建覆蓋主要目標市場的專業(yè)化渠道網(wǎng)絡(luò)，海外銷售增長強勁。

▍加大光伏終端投入，電站規(guī)模加速增長。公司2019年光伏業(yè)務(wù)收入119.19億元（同比+14.9%），其中組件/電站運營/EPC收入占比47.1%/20.5%/32.4%；對應(yīng)毛利率22.5%（同比-2.0pcts），主要由于電站EPC盈利下降且占比提升。2019年公司電池組件產(chǎn)能增至3.5GW，銷量3.73GW（同比+20.6%），非硅成本行業(yè)領(lǐng)先；電站運營規(guī)模3486MW（同比+57.3%），其中分布式占比65.2%，電站結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，發(fā)電量達33.4億度（同比+40.7%）；新增戶用光伏裝機988MW（同比+3倍以上），戶用市場份額約20%；國內(nèi)電站開發(fā)規(guī)模348MW（+134.5%），并加快布局海外電站EPC業(yè)務(wù)，貢獻業(yè)績新增量。

▍風(fēng)險因素：低壓電器需求增長放緩，光伏裝機不及預(yù)期，客戶拓展不及預(yù)期等。

▍投資建議：考慮低壓電器及光伏需求增長受疫情影響，下調(diào)公司2020/2021年凈利潤預(yù)測至42.5/48.3億元（原預(yù)測為48.6/56.7億元），新增2022年凈利潤預(yù)測為53.4億元，對應(yīng)EPS 1.97/2.25/2.48元，對應(yīng)PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元（對應(yīng)2020年16倍PE），維持“買入”評級。