機構：申萬宏源 研究員：武夏

投資要點：

重組超日，協鑫入主。原超日太陽進入破產重整程序后光伏行業龍頭協鑫集團接手，在完成債務償還后協鑫重新定位公司業務并注入資產，更名為協鑫集成。在恢復上市之前，公司計劃對大股東協鑫集團定增購買4GW組件資產并進行配套融資，定增價格按照1元/股發行20.2288億股，配套融資按照1.26元/股發行股份不超過5億股，交易全部完成后公司總股本由25.2352億股增加到50.4640億股，朱共山家族控制的協鑫集團對上市公司的持股比例超過50%。至此協鑫集團以002506協鑫集成為平臺打開了A股的資本市場通道，集團已經擁有保利協鑫和協鑫新能源兩個港股上市平臺，占據了光伏產業上游硅料、硅片和下游運營頭尾兩端，協鑫集成的加入，補全了母公司光伏產業價值鏈。背靠協鑫集團這個光伏行業的王者，我們認為協鑫集成也順理成章成為A股光伏板塊最值得期待的投資標的。

光伏產業鏈集成環節最值得看好。我們在正文中詳細論證了集成環節是我們未來最看好的也許是產業鏈中發生最大變化的環節，目前的產業沒有集成，只有產品銷售+EPC，我們在正文中論證了集成是EPC的高級業態，符合行業發展趨勢和投資與消費者的心理需求。

參考建筑行業的長周期估值趨勢，集成總包企業的估值中樞遠遠高于EPC企業，我們認為集成環節需要整合的資源更多，進入門檻更高，理應比驅動因素單一的制造業或者投資運營等光伏其它環節享受更高估值。

協鑫集成有望改變產業鏈生態。公司目標成為一站式的綜合能源系統集成服務商。近期公司收購新設公司動作頻頻，主要包括布局東西部光伏電站屬地化服務、完善上海香港的金融對接和貿易功能、參股SolarBe打造互聯網門戶平臺打開B2C業務空間、設立研究院延攬研究人才保障研發。與行業公司構建產業同盟等。我們認為公司正在一步步兌現成為“大集成”龍頭的戰略目標，成為引領產業發展的風向標。

盈利預測與估值：公司在重整方案中承諾2015-2016年歸母公司凈利潤不低于6億元、8億元，對應最終攤薄后股本EPS分別為0.12、0.16元，公司承諾不足部分現金補償，參考可比公司估值以及考慮到當前新股供應的稀缺性和公司在集成環節的特殊優勢，我們認為給予2016年50-60XPE是合理的，建議目標價8-9.6元，首次覆蓋給予“買入”評級。